無論是在學校還是在社會中，大家都不可避免地要接觸到論文吧，論文是探討問題進行學術研究的一種手段。那麼問題來了，到底應如何寫一篇優秀的論文呢？下面是小編爲大家收集的股權分置改革市場效應的理性思考論文，歡迎大家借鑑與參考，希望對大家有所幫助。
股權分置改革市場效應的理性思考論文 篇1
摘要：股權分置改革實施以來一直是人們關注的焦點，研究股權分置改革產生的市場效應具有重要的理論和現實意義。本文以首先完成股權分置改革的前25批公司爲樣本，採用事件研究法，通過研究股改前後的累計超額收益率發現，股權分置改革給證券市場帶來了負面效應。與以往研究不同的是，本文對樣本公司的股票價格進行修正，剔除了影響股價波動的其他因素，使結果更具客觀性。
關鍵詞：股權分置改革 效應 檢驗
股權分置改革是我國資本市場發展中一個獨特的經濟問題。自中國證券市場創建以來，上市公司的股權分置狀況就一直存在。隨着市場經濟的發展， 股權分置成爲資本市場和上市公司健康成長的桎梏。鑑於此，從制度層面上“再造”中國資本市場的股權分置改革於2005年4月29日正式啓動，截至2006年底，滬深兩市已有1124家上市公司先後完成股改，標誌着中國資本市場逐步向全流通時代邁進。
一、樣本選取
本文選取首先完成股改的前25批上市公司爲研究對象，考慮到研究的需要，剔除了數據不全和即將停市的上司公司，還剩593家公司。所選樣本涉及金融地產、醫藥衛生、電信業務、能源、工業、公用事業、信息技術等各行各業，保證了樣本的全面性。相關數據來源於股權分置改革專網和搜狐財經網。
二、變量選取及模型建立
(一)解釋變量的選取
本文通過股票價格的變動計算股改前後的累積超額收益率，從而研究股權分置改革給證券市場帶來的市場效應。爲了使股改前後的股票價格具有可比性，將股改前後的大盤指數統一調整爲同一水平(本文選取2000點)，因此計算出來的股價消除了影響股價的市場因素。在對股票價格進行修正時，採用公式如式①。
其中，Pjt代表股票j在t日修正後的價格，I0爲修正前股票j的市場價格，爲當日股票市場的大盤指數。
(二)被解釋變量的選取
事件研究法通過考察事件發生前後的累積超額收益率來判斷事件對股價波動的影響， 在計算樣本公司的累積超額收益率時，首先需要計算檢驗期內證券個股的日收益率和證券組合的市場日收益率，計算公式如式②所示。
其中，Rjt代表第j家樣本公司股票在t觀察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盤價，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。這裏0代表股改公告日。
計算證券市場的日收益率時，上海證券交易所利用上證綜合指數進行計算，深圳證券交易所利用深圳成分指數進行計算。
採用事件研究法計算樣本公司的累積超額收益率時計算步驟如下：
1.計算個股正常收益率。根據市場中任何證券的收益與市場投資組合的收益率存在相關性，計算個股的正常收益率Rjt 如式③。
Rjt =αj+βjRmt+εjt③
其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望爲零的隨機項， αj和βj 爲市場模型的參數。
根據式③對股價收益模型進行迴歸，估計出參數 和 ，並根據大盤指數在事件期內的日收益率計算出個股正常收益率，計算公式如式④。
其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不發生的情況下股票的市場預期收益率。
2.計算超額收益率
爲考察股權分置改革對上市公司市場價值的影響程度，需要計算個股超額收益率ARjt ，計算公式如式⑤。
3.計算累積超額收益率CARt
累積超額收益率用來考察該事件對某上市公司股票價格總的影響和對市場的平均影響，將平均超額收益率進行加總可以得出累積超額收益率。
其中，ARjt爲股票j在第t日的超額收益率，AARt表示樣本第t日的平均超額收益率，CAR(t1，t2)爲樣本公司第t1日到t2日的累計平均超額收益率。
(三)模型建立
由於 的總體均值和總體標準差未知，根據數理統計學的有關定理，AARt和CARt均適用T檢驗。對於平均超額收益率AARt，其檢驗統計量如式⑧。
從累積平均超額收益率可以直觀地判斷股權分置改革事件對股票價格是否產生影響：
1.根據有效市場理論(Fama，1970;Jensen，1978)，如果一個股票市場是有效市場，則意味着市場不應該存在累積超常收益率，即 應該在零附近隨機波動。
2.如果股權分置改革事件不對股票市場產生影響，那麼，股權分置改革事件日當天，股市累積超額收益率應保持不變，呈隨機水平波動。 3.如果股權分置改革事件對股票市場產生顯着影響，那麼，當股權分置改革事件發生時，就會出現事件日或者前後檢驗期累積超額收益率的增加或者減少，表現爲累積超額收益率曲線的上升或者下降。
三、股權分置改革的市場效應檢驗
本文通過分析樣本公司在股權分置改革信息公佈前後若干天的累積超額收益率的變化趨勢，分析股權分置改革給證券市場帶來的市場效應。根據修正後的.股票價格對數據進行處理，得到樣本公司在股改前後的平均超額收益率 和累計平均超額收益率，如下表所示。
從上表可以看出，股改前樣本公司的平均超額收益率有正有負，但累積平均超額收益率大部分爲正。除了少數幾天以外，大多數事件窗的當日平均超額收益統計檢驗並不顯着。在鄰近股改前幾日平均超額收益逐漸變大並呈上升趨勢，說明股改信息在公告日前有部分泄露現象或者投資者通過分析公司活動能預期到公司股改。在公告日當天，市場的反應較爲強烈，平均超額收益率達0.57%，並且通過1%的顯着性檢驗，說明股改公告對股價有顯着正向衝擊。在股改後的事件期內，統計檢驗的結果比較顯着，絕大部分通過了1%的顯着性檢驗。通過研究發現，股改後平均異常收益率仍然有正有負，但累積超額收益率幾乎全部小於0，說明股權分置改革並沒有給廣大投資者帶來顯着爲正的累積超額收益。
根據上表所示的股改前後樣本公司的累積超額收益率，繪製出累積超額收益率的趨勢圖如下圖所示。
從圖中可以看出， 在股權分置改革的事件期前25個交易日中樣本公司的累計超額收益率波動較小， 呈現出圍繞0值上下波動的趨勢;在接近股改公告日，累積超額收益都呈小幅度上升趨勢。在股改後樣本公司的累積超額收益率值波動較大， 出現了較大幅度的上升或下降的趨勢，這說明我國股票市場還不是一個有效的市場，投機現象比較嚴重，這種心理作用使得累積超額收益率出現較大波動。樣本公司的累積超額收益率在股改完成後一直呈下跌趨勢並在第5日達到拐點並逐漸上升，在股改後第10天達到該時間區間的頂峯，說明股票市場對股權分置改革信息的反應是充分的，樣本公司的累計超額收益隨投資者對股改信息的預期而上下波動。累積超額收益率除了在股改後第10個交易日爲正值外，其餘時間都在0值以下波動，說明股權分置改革沒有達到投資者預期的效果，它給證券市場帶來的是負面的社會效應。
四、研究結論
本文通過對股改前後樣本公司的股票價格進行修正，研究股權分置改革的市場效應。在研究的過程中，剔除了影響股票價格波動的主要因素——大盤走勢，澄清了股價的上漲是由於牛市行情導致的還是股權分置改革帶來的價格上升效應。研究結果表明，樣本公司在股改前累積超額收益率在0附近隨機波動，在股改後的時間段期間，產生了顯着爲負的累積超額收益率，說明股權分置改革並沒有給廣大投資者帶來預期的效果，也沒有給證券市場帶來正面的市場效應。
參考文獻：
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股權分置改革市場效應的理性思考論文 篇1
【摘要】股權分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現股票的全流通。股權分置改革將改變財務管理環境，從而帶來財務管理目標和模式的轉變。本文就股權分置對上市公司財務管理環境、目標、政策等影響作一分析。
上市公司股權分置改革是當前我國資本市場的中心問題之一，是一項“重大金融創新”。我國證監會於2005年4月29日發佈了《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣佈了股權分置改革試點工作的啓動。隨着股權分置改革的深入，必將發揮證券市場資本配置功能，使公司治理建立在共同利益基礎上，使投資者更加關注公司治理和公司價值。這些財務管理環境的改變，必將影響到上市公司財務管理的目標，從而帶來財務管理模式的轉變。
一、股權分置改革對財務管理環境的影響
(一)有利於改善上市公司的治理結構
上市公司有兩種治理模式，第一種是股東治理模式，它是通過經理報酬(激勵機制)，董事會制度(約束機制)，股東大會，用腳投票(引發併購和接管)以及社會約束力量這五道防線來實現公司治理的。第二種是利益相關者治理模式。我國上市公司大多采用第一種模式。公司治理結構是處理公司中的各種合約，協調和規範公司各利益主體之間關係的一種制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，在相當程度上起較大作用。在股權分置情況下，由於股權估值方式的不同，流通股股東和非流通股股東的利益經常發生衝突。當上市公司的業績、品牌、核心競爭力等不能成爲公司的市場價值和充分地成爲非流通股股東的財富時，非流通股股東的利益取向與流通股股東的利益取向不一致，非流通股股東的行爲就有可能發生扭曲，導致上市公司無法形成良好的治理結構。在股權分置改革以後，流通股和非流通股股東利益趨於一致，形成公司治理的共同利益基礎。社保基金、保險公司、基金、券商和QFII (合格的境外機構投資者) 等機構投資者將更多地參與公司治理，有利於改善上市公司的治理結構。另外，股改後，上市公司更能通過股票價格這一綜合指標來評價管理層的工作，也更容易實施期權等激勵兼容的、長效的激勵方式。
(二)有利於證券市場資本配置功能的發揮
證券市場的功能是資源配置。這種資本配置功能的實現需要最基本的假設條件:股價能夠反映公司的真實價值(即未來收益的現值)。股權分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定着股價被嚴重扭曲，本來具有預測價值的利潤與股票價格之間缺乏內在的聯繫。股權分置改革後，股票的全流通有助於公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司管理層都會將關注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助於改善“一股獨大”的股權結構。機構投資者堅持價值投資理念，日益重視上市公司內部治理，在同股同權同價的證券市場上更能夠發揮機構投資者的價值發現能力，促使公司股價向公司價值迴歸，從而有助於擺脫證券市場上價值歪曲的被動局面。
(三)利用資本市場進行併購擴張將成爲上市公司增長的重要方式
公司的成長除了自我積累之外，通過併購進行擴張是非常重要的一個方式。在股權分置問題解決之後，上市公司可以向被收購方定向增發流通股作爲支付方式。這種併購擴張的支付方式有利於創造出收購方和被收購方雙贏的局面。對於收購方而言，併購只支付股權而不需要動用現金，充分利用了資本市場和金融工具來實現快速擴張。對於被併購方而言，獲得了上市公司的流通股，不僅資產的流動性大大提高，而且可以分享併購創造的價值和上市公司進一步成長的收益。因此，利用資本市場和現代金融工具進行的併購擴張將成爲上市公司增長的重要方式。
二、股權分置改革對財務管理目標的影響
財務管理的目標有利潤最大化、股東財富最大化和企業價值最大化等。在股權分置的情況下，由於股權被人爲割開，股東相應也分爲兩大陣營。這兩大陣營的股東在利益追求、關注焦點等方面存在着諸多差異(見下表)，他們的矛盾也是顯而易見的。
由於股價不對非流通身份的控股股東構成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問題，上市公司財務運作的目標實際上是控股股東利益最大化。由於控股股東控制着財務決策權，這種財務目標下的財務運作產生的後果是:對於非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益爲代價;對於非流通股股東、內控股股東與非控股股東之間存在利益衝突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益爲代價。證券市場曾出現的通過利潤操縱甚至財務欺詐獲取配股資格、以犧牲股價爲代價獲取資金就是明顯的佐證。
股權分置改革後，公司治理的利益基礎一致化以及證券市場資本配置功能的正常發揮，必將使財務管理的目標從控制股東利益最大化轉變爲企業價值最大化。對於全流通的上市公司而言，企業價值最直接的衡量標準是股票價格，股價成爲企業價值的指示計。隨着全流通局面的形成和市場監管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關企業以往盈利能力和盈利構成的信息，還包括未來盈利潛力、時間分佈和不確定性等方面的信息。股價高低表明投資者對上市公司管理層的信心以及未來盈利預期;而對公司管理層而言，股價高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運用的效率，並影響未來融資成本。值得注意的是，利潤僅僅是影響股票價格的一個重要因素，公司股價是包括利潤在內的多種影響綜合作用的結果。企業價值最大化不再只強調企業當前的微觀經濟利益，更注重微觀經濟利益與宏觀經濟利益的協調一致。
三、股權分置改革對籌資、投資及股利分配三大財務政策的影響
在股權分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢動機驅使下，爲達到增發、配股或保牌的目的，財務管理上存在着嚴重的利潤操縱和短期化行爲。對於業績平平的公司來說，這種現象更嚴重。在股權分置下，將淨資產收益率作爲配股、增發的考覈指標的情況下，這種財務行爲具有一定的合理性。但是，隨着全流通局面的形成和市場監管效率的提高，股價的信息含量將不斷提高，股價成爲企業價值的指示計。在這種情況下，上市公司在投資項目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財務決策必須充分考慮不確定性和時間價值，強調規模、盈利、風險三者的均衡，確保公司的可持續發展，不斷提升公司價值。
(一)股權分置改革對籌資政策的影響
股權分置下，上市公司一味追求籌資規模，形成了獨特的股權籌資偏好，並且很多上市公司在IPO 或再籌資前往往大肆編造盈利前景十分美好的“項目”，在籌資以後頻頻改變募集資金用途，以致被冠以“圈錢”的惡名，加上控股股東利用關聯交易等手段非法侵佔上市公司資金的現象十分嚴重，導致上市公司經常“現金短缺”、業績滑坡。這種現象嚴重地違背了“以投定籌”這一財務管理基本原則，這種籌資規模“多多益善”的偏好完全是非理性的。
之所以出現以上情況，我們可以從不同的角度來分析。從技術層面看，有關實證研究認爲，我國上市公司的股權籌資偏好根源於股權籌資成本低廉(約2%左右)，低於銀行借款(5%以上)，並且只是一種軟約束;從制度層面看，股權籌資偏好仍然根源於股權分置情況下非流通股的收益來源。有研究認爲，非流通股收益來源於4 個方面:高溢價發行收益(指IPO 或增發股份)、控制權私有收益(如關聯交易、以劣質資產充好認購股份、以股抵債等)、認配權收益(配售股份是以非現金資產認配)、轉讓收益(場外大宗協議或拍賣轉讓)。各種再籌資方式對非流通股收益率最高的是增發，約爲72%，其次是發行可轉換債券，再次是配股，其收益率也可達到28%至33%。這就可以說明上市公司籌資行爲在規模和結構上的非理性偏好根源於股權分置。
股權分置改革後，公司籌集資金會慎重地選擇高溢價的再籌資，因爲股改後，制度收益沒有了，他們無法利用發行股票或者配股進行圈錢了。他們會根據公司的利益更多選擇債券籌資，因爲它的成本比起股票要小得多，而且銀行的資源有限並且都是中短期的，用它增加財務槓桿不會滿足公司的戰略需要，所以股改後，債券籌資會成爲主流。
(二)股權分置改革對投資政策的影響
股權分置下，非流通股的收益主要來自於增發、配售股份時的淨資產增值，所以他們對於公司是否真的賺了錢並不十分關心，而是關心上市公司是否達到再籌資資格，上市公司的淨資產是否足夠高。在我國，由於特殊的管理體制，股票供給少於需求，致使市盈率偏高(約爲20 倍)。控股股東熱衷於擡高股票市價以獲得淨資產增值的收益。公司管理層的投資決策會傾向大股東的關聯交易也就是大股東控制的公司或行業，這樣會使上市公司的資金投入範圍過寬，而且投資的目的不是求收益而是求得個人的業績。股改後，非流通股東的制度收益不復存在，非流通股股東和流通股股東的利益趨於一致，公司的資金會投向高收益的項目，會更注意公司業績的提升。
(三)股權分置改革對股利分配政策的影響
股權分置使上市公司股利分配行爲非理性化。這一點上，有兩種具體表現，一是保留現金。因爲股東自由現金流量代表了控股股東控制權的大小，因此少分或多分不分現金股利意味着大股東謀取更多的控制權收益。事實上，我國上市公司現金股利極少的現狀大多符合這種理論。2004 年12 月7 日，證監會發布《關於加強社會公衆股股東權益保護的意見》，要求上市公司採取“積極”的利潤分配辦法也是緣於此。在控股股東的操縱下，上市公司的股利分配行爲是扭曲的，他們把原爲目的的分紅當成了“手段”，而籌資原本爲手段，在上市公司成了“目的”。這種控制權收益往往帶有非法性。在監管嚴格時，出現了第二種非理性的股利分配行爲，即轉移現金。由於非流通股東無法轉讓股票以獲取資本利得，他們往往一邊高額發放現金股利，另一邊同時增發、配售等進行再籌資，就使現金從流通股股東手中經公司之手合法、隱蔽地轉移到了非流通股股東手中。
股權分置改革後，原來分置的流通股、非流通股置於共同的利益基礎之上，大股東的控制權收益逐漸消失，上市公司的股利分配行爲將逐步理性化。此外，股改後，股權結構的分散化可能會對股利政策產生一定的影響。從對美國和日本的股利分配研究來看，股權結構相對分散的國家，其股份公司的分紅傾向普遍高於股權相對集中國家的股份公司。日本由於其大銀行、株式會社之間相互持股普遍，被公認是股權結構集中、中小股東影響力低的典型，同時也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國傳統上是股份公司股權結構分散化的代表性國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。另外，股權結構相對分散的股份公司其分紅傾向高於股權結構相對集中的股份公司是因爲前者中小投資者的影響力相對較高。但我國目前證券市場仍然不夠成熟，並且我國流通股股東傾向於關注資本利得而輕視紅利收益，我國證券市場在股改後是否會出現分紅傾向，還有待進一步研究。