股權分置改革後財務治理的變化

摘要：股權分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現股票的全流通。毫無疑問，股權分置改革將改變財務治理環境，從而帶來財務治理目標和模式的轉變。　　股權分置改革是通過一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權分置的局面，實現股票的全流通。毫無疑問，股權分置改革將改變財務治理環境，從而帶來財務治理目標和模式的轉變。　　股權分置嚴重歪曲上市公司理財行爲　　股權分置的情況下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股東以股票市值衡量投資價值並以市值的變動確認損益。儘管股價會非流通股股東的融資本錢，但作爲控股股東的非流通股股東更關心的是淨資產以及能否通過配股增發獲取更多的資金。不同的利益導向造成非流通股股東和流通股股東之間存在着嚴重的利益分置。非流通股股東的關注點是再融資的資格和淨資產的增值，而流通股股東的關注點是二級市場的股價。控股股東在公司決策時較少考慮甚至經常損害流通股股東的利益，從而使上市公司治理缺乏共同的利益基礎。例如，某上市公司以每股46元的價格增發2000萬股股票，由於是溢價發行，增發後每股淨資產由5.07元增加到6.72元。也就是說，大股東通過增發，不出一文錢就使自己的資產增值30%.其後該公司股價一直下跌，流通股股東利益受到嚴重傷害，而大股東卻毫髮無損。　　從上講，財務治理的目標有利潤最大化、股東財富最大化、價值最大化等，但在大股東控股和股權分置的情況下，由於股價不對非流通身份的控股股東構成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的，上市公司財務運作的`目標實際上是控股股東利益最大化。由於控股股東控制着財務決策權，這種財務目標下的財務運作產生的後果是：對於非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項，以犧牲流通股股東的利益爲代價；對於非流通股股東內控股股東與非控股股東之間存在利益衝突的決策事項，則以犧牲非控股的非流通股股東利益爲代價。證券市場曾出現的通過利潤操縱甚至財務欺詐獲取配股資格、以犧牲股價爲代價獲取資金就是明顯的佐證。　　股權分置改革後財務治理環境的變化　　1.證券市場資本配置功能可看得到進一步發揮　　證券市場的功能是資源配置。在這個市場中，職業經理人憑藉企業的未來盈利遠景爭奪資本，投資者則根據企業的預期收益選擇投資對象。證券市場這種資本配置功能的實現需要最基本的假設條件：股價能夠反映公司的真實價值（即未來收益的現值）。股權分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定着股價被嚴重扭曲，本來具有猜測價值的利潤與股票價格之間缺乏內在的聯繫。股權分置改革後，股票的全流通有助於公司的股價充分反映上市公司的真實價值。無論是投資者，還是公司治理層都會將關注點放在公司價值的提升和公司股價的維護上。　　2.機構投資者將更加關注公司治理和公司價值　　在股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，有助於改善“一股獨大”的股權結構。社保基金、保險公司、基金、券商和QFII （合格的境外機構投資者） 等機構投資者將更多地參與公司治理，從而引起公司治理模式的變化。機構投資者堅持價值投資理念，日益重視上市公司內部治理，在同股同權同價的證券市場上更能夠發揮機構投資者的價值發現能力，促使公司股價向公司價值回回，從而有助於擺脫證券市場上價值歪曲的被動局面。　　3.公司治理建立在共同利益基礎之上　　在市場條件下，企業本質上是多邊契約關係的總和，或者說是一張由人力資本與物質資本組成的“契約網”。契約本身所包含的利益主體的同等性和獨立性要求公司治理結構的主體之間應該是同等的關係。這些相互關聯的主體包括股東、債權人、經營者、供給商及其他有關利益主體，而企業的效率則需建立在利益相關者同等的基礎之上。股權分置的解決首先消除了不同身份股東的利益衝突，同股同權同價使得原來分置的流通股、非流通股置於共同的利益基礎之上。股權分置改革從表面上看是非流通股股東與流通股股東之間的利益調整，非流通股股東以支付對價的方式換取流通權，一時不會涉及公司治理結構、公司控制權等題目，但是，隨着越來越多上市公司股權分置題目的解決和股票全流通爲基礎的證券市場的形成，必然會引起公司治理結構的變化，激活公司控制權市場，誘發財務治理目標變化。