摘要：股權分置改革實施以來一直是人們關注的焦點，研究股權分置改革產生的市場效應具有重要的理論和現實意義。本文以首先完成股權分置改革的前25批公司爲樣本，採用事件研究法，通過研究股改前後的累計超額收益率發現，股權分置改革給證券市場帶來了負面效應。與以往研究不同的是，本文對樣本公司的股票價格進行修正，剔除了影響股價波動的其他因素，使結果更具客觀性。
關鍵詞：股權分置改革 效應 檢驗
股權分置改革是我國資本市場發展中一個獨特的經濟問題。自中國證券市場創建以來，上市公司的股權分置狀況就一直存在。隨着市場經濟的發展, 股權分置成爲資本市場和上市公司健康成長的桎梏。鑑於此，從制度層面上“再造”中國資本市場的股權分置改革於2005年4月29日正式啓動，截至2006年底，滬深兩市已有1124家上市公司先後完成股改，標誌着中國資本市場逐步向全流通時代邁進。
一、樣本選取
本文選取首先完成股改的前25批上市公司爲研究對象，考慮到研究的需要，剔除了數據不全和即將停市的上司公司，還剩593家公司。所選樣本涉及金融地產、醫藥衛生、電信業務、能源、工業、公用事業、信息技術等各行各業，保證了樣本的全面性。相關數據來源於股權分置改革專網和搜狐財經網。
二、變量選取及模型建立
(一)解釋變量的選取
本文通過股票價格的變動計算股改前後的累積超額收益率，從而研究股權分置改革給證券市場帶來的市場效應。爲了使股改前後的股票價格具有可比性，將股改前後的大盤指數統一調整爲同一水平(本文選取2000點)，因此計算出來的股價消除了影響股價的市場因素。在對股票價格進行修正時，採用公式如式①。
其中，Pjt代表股票j在t日修正後的價格，I0爲修正前股票j的市場價格，爲當日股票市場的大盤指數。
(二)被解釋變量的選取
事件研究法通過考察事件發生前後的累積超額收益率來判斷事件對股價波動的影響， 在計算樣本公司的累積超額收益率時，首先需要計算檢驗期內證券個股的日收益率和證券組合的市場日收益率，計算公式如式②所示。
其中，Rjt代表第j家樣本公司股票在t觀察日的日收益率， Pjt表示第j只股票在t日的收盤價，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。這裏0代表股改公告日。
計算證券市場的日收益率時，上海證券交易所利用上證綜合指數進行計算,深圳證券交易所利用深圳成分指數進行計算。
採用事件研究法計算樣本公司的累積超額收益率時計算步驟如下：
1.計算個股正常收益率。根據市場中任何證券的收益與市場投資組合的收益率存在相關性，計算個股的正常收益率Rjt 如式③。
Rjt =αj+βjRmt+εjt③
其中，Eεjt ，Var=σ2εj，εj， 是期望爲零的隨機項， αj和βj 爲市場模型的參數。
根據式③對股價收益模型進行迴歸，估計出參數 和 ，並根據大盤指數在事件期內的日收益率計算出個股正常收益率，計算公式如式④。
其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不發生的情況下股票的市場預期收益率。
2.計算超額收益率
爲考察股權分置改革對上市公司市場價值的影響程度，需要計算個股超額收益率ARjt ，計算公式如式⑤。
3.計算累積超額收益率CARt
累積超額收益率用來考察該事件對某上市公司股票價格總的影響和對市場的平均影響，將平均超額收益率進行加總可以得出累積超額收益率。
其中，ARjt爲股票j在第t日的超額收益率，AARt表示樣本第t日的平均超額收益率，CAR(t1,t2)爲樣本公司第t1日到t2日的累計平均超額收益率。
(三)模型建立
由於 的總體均值和總體標準差未知，根據數理統計學的有關定理，AARt和CARt均適用T檢驗。對於平均超額收益率AARt，其檢驗統計量如式⑧。
從累積平均超額收益率可以直觀地判斷股權分置改革事件對股票價格是否產生影響：
1.根據有效市場理論(Fama，1970;Jensen，1978)，如果一個股票市場是有效市場，則意味着市場不應該存在累積超常收益率，即 應該在零附近隨機波動。
2.如果股權分置改革事件不對股票市場產生影響，那麼，股權分置改革事件日當天，股市累積超額收益率應保持不變，呈隨機水平波動。
3.如果股權分置改革事件對股票市場產生顯著影響，那麼，當股權分置改革事件發生時，就會出現事件日或者前後檢驗期累積超額收益率的`增加或者減少，表現爲累積超額收益率曲線的上升或者下降。
三、股權分置改革的市場效應檢驗
本文通過分析樣本公司在股權分置改革信息公佈前後若干天的累積超額收益率的變化趨勢，分析股權分置改革給證券市場帶來的市場效應。根據修正後的股票價格對數據進行處理，得到樣本公司在股改前後的平均超額收益率 和累計平均超額收益率，如下表所示。
從上表可以看出，股改前樣本公司的平均超額收益率有正有負，但累積平均超額收益率大部分爲正。除了少數幾天以外，大多數事件窗的當日平均超額收益統計檢驗並不顯著。在鄰近股改前幾日平均超額收益逐漸變大並呈上升趨勢，說明股改信息在公告日前有部分泄露現象或者投資者通過分析公司活動能預期到公司股改。在公告日當天，市場的反應較爲強烈，平均超額收益率達0.57%，並且通過1%的顯著性檢驗，說明股改公告對股價有顯著正向衝擊。在股改後的事件期內，統計檢驗的結果比較顯著，絕大部分通過了1%的顯著性檢驗。通過研究發現，股改後平均異常收益率仍然有正有負，但累積超額收益率幾乎全部小於0，說明股權分置改革並沒有給廣大投資者帶來顯著爲正的累積超額收益。
根據上表所示的股改前後樣本公司的累積超額收益率，繪製出累積超額收益率的趨勢圖如下圖所示。
從圖中可以看出, 在股權分置改革的事件期前25個交易日中樣本公司的累計超額收益率波動較小, 呈現出圍繞0值上下波動的趨勢;在接近股改公告日，累積超額收益都呈小幅度上升趨勢。在股改後樣本公司的累積超額收益率值波動較大, 出現了較大幅度的上升或下降的趨勢，這說明我國股票市場還不是一個有效的市場，投機現象比較嚴重，這種心理作用使得累積超額收益率出現較大波動。樣本公司的累積超額收益率在股改完成後一直呈下跌趨勢並在第5日達到拐點並逐漸上升，在股改後第10天達到該時間區間的頂峯，說明股票市場對股權分置改革信息的反應是充分的，樣本公司的累計超額收益隨投資者對股改信息的預期而上下波動。累積超額收益率除了在股改後第10個交易日爲正值外，其餘時間都在0值以下波動，說明股權分置改革沒有達到投資者預期的效果，它給證券市場帶來的是負面的社會效應。
四、研究結論
本文通過對股改前後樣本公司的股票價格進行修正，研究股權分置改革的市場效應。在研究的過程中，剔除了影響股票價格波動的主要因素——大盤走勢，澄清了股價的上漲是由於牛市行情導致的還是股權分置改革帶來的價格上升效應。研究結果表明，樣本公司在股改前累積超額收益率在0附近隨機波動，在股改後的時間段期間，產生了顯著爲負的累積超額收益率，說明股權分置改革並沒有給廣大投資者帶來預期的效果，也沒有給證券市場帶來正面的市場效應。
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