[關鍵詞] 股權分置改革;對價理論;對價實務
股權分置是體制轉軌歷程的特殊產物,隨着市場經濟的快速發展,股權分置已經成爲資本市場規範發展的制度性缺陷。股權分置改革是一項完善經濟制度和市場運行機制的改革,它已經成爲中國資本市場創立以來最爲重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點公司,累計已有30批公司宣佈進入股改,股改公司總數已達868家,佔1 344家應改革A股上市公司的65%,對應市值比重接近70%,對應的股本比例爲67%。
一、對價的相關理論
從概念上看,對價(consideration)原本來自於英美合同法,其本意是指一方得到權利、權益、益處或是另一方換取對方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔負的責任或犧牲。按照英美合同法,對價是一項合同成立的前提,無對價合同不受保護,而中國的司法實踐則根據當事人取得的權利有無代價,將合同分爲有償合同和無償合同。“對價”一詞在中國以正式文件的形式最早出現在《關於上市公司股權分置改革的指導意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益,是股權分置改革的有益嘗試,要在改革實踐中不斷加以完善”。
從經濟學角度說,對價是衝突雙方處於帕累托最優狀況時實現帕累託改進的條件。股權分置改革的目的是要通過市場實現資源的優化配置,進而解決資本市場上由於原因所導致的制度缺陷,這本身就隱含着十分明確的經濟學前提,即認爲市場可以通過自身的機制來實現資源的優化配置,也就是通過“看不見的手”配置資源,進而實現帕累托最優。在平等個體之間法律關係衝突情況下,效率的解決只能通過平等個體之間的妥協關係來解決,在協調平等主體之間相互衝突的法律關係過程中,只要滿足“對價”自由讓度並給予及時補償而不使任何一方損失的條件,就能實現帕累托最優到帕累託改進的效率。
如果贊同某些經濟學家“市場經濟是妥協經濟”的觀點,那麼股權分置改革可以視爲爲了獲得流通權而支付對價所展開的博弈。對價的相關理論可以歸納爲四種。
1. 流通權價值補償論。流通權價值是指在股權分置市場下由於股票價格受到流通股股東對於他們所持股份不流通預期的,市場因此給予流通股的高溢價。非流通股股東獲得所持股份的流通權會導致流通股股東所持股權利益的損傷,或者資本利得的減少,所以非流通股股東必須以對價方式向流通股股東進行一定的支付或補償。
2. 溢價返還論。根據溢價返還理論,對價的形成依據實際上包括了流通股的非正常溢價和流通權的客觀好處兩大部分。這裏的非正常溢價指的是由於流通限制導致的發行和再融資成本過高,以及二級市場交易價格中所包含的非正常溢價,這部分溢價是以股權分置的存在爲前提的,一旦失去了該前提,這部分溢價也就必然消失。對價支付的依據是非流通股股東爲取得流通權而向流通股股東返還的流通溢價。
3. 市場供求論。該種理論的核心依據是,通過股權分置改革,原來將近70%的非流通股將獲得流通權,勢必造成二級市場股票供應量大量快速增加,從而大大降低中國股票市場的價格中樞,如果流通股股東和非流通股股東的持股數量保持不變,這將會造成財富的轉移。股權分置改革的合理性在於非流通股的增值大於流通股的貶值,否則就是一個整體價值的損失過程。對價的支付依據是要彌補流通股因爲股權全流通所造成的貶值,對價的來源來自於對非流通股份上市流通後股權總價值增加的預期。
4. 雙向補償論。雙向補償論認爲,非流通股轉化爲流通股的時候會導致流通股價格的下跌,但是在全流通過程中非流通股股東也要對充分保障流通股股東的利益不受損害作出相應承諾,因此在非流通股轉化爲流通股的過程中,雙方實際上各自作出了讓步,對價的支付就是要利用股份全流通所釋放出來的價值,補償流通股和非流通股兩類股東在全流通過程中作出讓步所導致的損失。