套期保值動機研究綜述

一、套期保值的良好動機——企業價值最大化 　　長期以來，公司財務理論一直認爲，企業理財的最高目標應是企業價值最大化，即企業的所有財務決策最終都應以提高企業價值爲目標。因此，在公司財務理論的研究中，以企業價值最大化爲研究前提是再自然不過的，對於企業套期保值動機的研究自然也不例外。圍繞着提升企業價值，研究者主要從以下五個方面考察了套期保值的動機或作用。　　1.減少納稅義務負擔的動機　　稅在大多數財務決策中起着關鍵作用，套期保值也不例外。套期保值能產生納稅義務收益，是因爲企業的收益和損失在納稅義務處理上的不對稱性。具體地說，Smith-Stulze(1985)認爲，如果納稅義務是企業收入的凸性函數，或者說企業面臨的是一個向上凸的納稅函數，則企業進行套期保值能夠減少其稅負支出，而且函數的性狀越凸，其套期保值的收益越大。因爲凸性函數意味着未來波動性較高的收入所承擔的預期納稅義務要比波動性較低的收入高，通過套期保值降低了企業收入的波動性，而將企業的納稅義務看成收入的凸性函數通常是一個合理的假設，因爲企業的虧損額通常是不可能向前或向後全部結轉的。因此，一個以價值最大化爲目標的企業應進行適當的套期保值，特別是那些未來很有可能面臨虧損的企業，以減少企業納稅義務負擔的預期值。　　Nance-Smith-Smithson(1993)最早對企業套期保值的納稅義務動機進行了經驗研究。他們利用的數據是通過對535家跨國公司的首席財務官進行問卷調查得到的。其中有效樣本爲 169家。在這169家中，有104家在1986財政年度中使用了套期保值工具。這104家便構成了他們最後的研究樣本。其研究結論是：套期保值減少了企業稅負的預期支出，同時企業的稅收函數越凸，企業的套期保值工具用得越多。這便支持了納稅義務動機假說。繼Nance等人的研究後，不少研究者對這一問題又進行了研究，然而遺憾的是，大多數研究者的結論都拒絕了納稅義務動機假說，如 Wysocki(1996)、FoketaL(1997)、 Brown(2001)等。這就從總體上否定了Smith-Stulze的理論。　　2.降低財務危機成本的動機　　財務危機是所有企業都忌諱的一件事。企業之所以會發生財務危機，很大程度上是源於現金流的大起大落，因此，降低現金流的波動性也就降低’了財務危機發生的可能性。 Smith-Smlze(1985)認爲，由於套期保值能夠減少企業現金流的波動性，從而減少企業財務危機的概率和預期成本。此外，他們證明，套期保值帶來的成本減少與企業不進行套期保值時財務危機發生的`概率和財務危機發生時所招致的成本呈正比。因此，根據Smith-Stulze的理論，財務危機發生概率較大以及財務危機成本較高的企業都將使用較多的套期保值工具。　　Shapiro-Titman(1986)認爲，由於套期保值降低了企業財務危機的概率，因此，厭惡風險的利益相關者，如僱員、供應商以及客戶，在與企業簽約時，都將只要求一個較低的風險貼水，這些支出的節約顯然增加了企業的價值，從而降低了企業財務危機的事前成本。　　在對企業套期保值的財務危機成本動機進行經驗研究的文章中，Nance-Smith-Smithson (1993)是較早也是較有代表性的一篇。文中，作者用債務佔資產的比重與企業規模來表徵企業發生危機的概率以及財務危機成本的大小，並將所有樣本分成使用衍生工具和爲使用衍生工具兩組，然後利用 Logistie迴歸分析模型進行檢驗。實證分析表明，套期保值與債務比例和企業規模均呈顯著的正相關關係，這就從實際數據上支持了財務危機成本動機假說。需要說明的，其他研究者的結論大多數也都或強或弱支持了這一假說，如 Howton-Perfect(1998)、Graham- Rogers(2000)等。　　3.增強債務能力的動機　　由於債務通常具有抵稅作用，因此，通過提高企業的債務規模能夠減少企業的納稅義務負擔。此外，債務對管理者的機會主義行爲還具有重要的約束作用(Jensen-Meckling(1976)， Jensen(1986))。因此，企業具有增強債務能力的傾向。由於企業的債務能力與其現金流的波動性通常是密切相關的，因此， Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)與Leland(1998)都認爲，欲提高債務能力的企業應努力降低其現金流的波動性，而這可以利用衍生工具進行適當的套期保值。根據