[關鍵詞]行爲金融；理論創新；現代金融理論
一、行爲金融理論的興起
1952年，馬柯維茨發表了《證券投資組合選擇》一文，被視爲現代金融理論的開端。在其後的25年中，現代金融理論得到了迅速發展，產生了資本資產定價模型(CAPM)、套利定價理論(APT)、期權定價模型(OPT)等著名的理論模型，基本上形成了現代金融理論的基本框架。現代金融理論通過理性原則對金融市場的行爲作了理想化的假設，加上嚴密的數學推理與表達，爲金融決策提供了邏輯簡明、高度提煉的公式指導。然而，隨着金融市場中出現了越來越多的不能用現代金融理論解釋的異常現象，模型缺乏實證支持並且與現實經濟生活相悖，使得現代金融學理論上日趨完美和實踐指導上蒼白無力的矛盾突現出來。由此，促成了行爲金融理論的興起。
真正現代意義上的行爲金融理論的最早研究者是美國奧蘭多商業大學的Burell教授，他於1951年發表的《一種可用於投資研究的實驗方法》一文首次將行爲心理學結合在經濟學中來解釋金融現象，並提出通過構造實驗來檢驗理論的思路，開拓了一個將量化的投資模型與人的行爲特徵相結合的金融新領域。隨後的1967年和1972年，該大學的教授Bau-man和Slovic分別發表了《科學投資分析：科學還是幻想》和《人類決策的心理學研究》，呼籲關注投資者非理性心理，更加明確地批評了金融學片面依靠模型的治學態度，並指出金融學與行爲學的結合應是今後金融學的發展方向。
著名的行爲經濟學家Danial Kahneman教授和Amos Tversky教授發表的兩篇文章對行爲金融學有着重大的影響。一篇是1974年發表在《科學》雜誌上的《不確定狀態下的判斷：啓發式法則和偏差》，介紹了由啓發式經驗法則導致的三類認知偏差，並討論了其對投資者實際判斷和決策的影響；另一篇是1979年的《期望理論：風險狀態下的決策分析》，正式提出了行爲金融研究中的代表性學說“期望理論”，該理論以更爲貼近現實的假設嚴重衝擊並動搖了現代金融理論所依賴的預期效用理論，標誌着行爲金融理論的真正興起。
二、行爲金融理論的主要研究成果
行爲金融學理論分析了人的心理、行爲以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢的影響，是心理學和行爲理論與金融學結合的研究成果。它通過實驗手段，從對人類實際的認知和決策行爲的研究出發，對現代金融理論進行了反思，但至今尚未形成一個完整的理論體系，仍然只是學者們的理論片斷。其主要研究成果可分爲：(1)投資者的認知和決策偏差；(2)期望理論；(3)有限套利；(4)金融異象的解釋。
(一)投資者的認知和決策偏差
人們往往高估自己的判斷力和個人能力，形成過度自信(overconfidence)；多數人懷有樂觀主義(op-timism)；人們總是帶有自我歸因偏差(biased self—at-tribution)認爲理想的結果是由他們的能力所導致的，而不理想的結果是由外部原因所導致；歷史無關性表明人們往往認爲歷史是無關的；人們經常先錨定(anchoring)某一初值，然後相對於此初值做出估計、調整，估計結果會被這個初值的暗示影響；投資活動中行爲人必然會受到其他行爲人和整個環境的影響，產生一種募仿、攀比、追隨和互相傳染的從衆心理；文化與社會傳播加速了人們相似想法的產生；投資者一旦發現如果採取不同的選擇本來能夠得到更好的結果時會產生痛苦的感覺；人們在進行決策時會對不確定性感到厭惡，即模糊規避(ambiguity aver-sion)；人們往往給予新信息太少的權重，持保守主義(conservatism)；人們傾向於在披露相關信息後再做出決定，儘管這些信息可能對所要做的決定毫無意義；人們經常高估比較容易聯想到的事情的發生機率，有易得性偏誤(availability)；人們推斷事件概率時經常搜索記憶中的相關信息，即記憶偏誤(memory bi-as)；代表性啓示(representative heuristic)，即認爲局部可以反映整體；人們在潛意識中只關注他們感興趣的信息，即所謂注意力反常(attention anomalies)；不同參照系的選擇直接影響人們的決策，即參照系偏差(framing)。