現代財務理論的開端一般被認爲是馬科維茨於1952年發表《證券組合選擇》（PortfolioSelection）一文。隨後，歷經50年代末60年代初資本結構理論和股利無關論，60年代至70年代的資產定價理論、期權定價理論、代理理論，以及80年代的市場微觀結構理論和現代公司控制理論，至今財務理論和財務實踐都取得了豐碩的成果。80年代以後，財務學在研究中吸收心理學、行爲科學、決策科學等的相關成果，注重對財務主體決策過程的探索，促成了一門新的科學--行爲財務學。
一、行爲財務理論的提出與發展
行爲財務理論是在對"有效市場假說"（EfficientMarketHypothesis，簡稱EMH）的質疑和挑戰中提出來的。EMH是標準財務理論的基礎性假設。EMH宣稱金融資產的價格全面反映所有可獲得的相關信息，並給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強型有效和強型有效。EMH提出之後，得到了衆多學者的響應和大量實證數據的支持，並在經濟、金融、財務等領域的研究中得到了迅速的推廣。但進入八十年代以後，大量股票市場異常現象，如"小公司效應"（Banz，1982）、"星期一效應"（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、"反向投資策略"（Fama和French，1992）等的出現，表明市場可能並非有效。而且，大量的心理學和行爲學的證據顯示，投資者在不確定條件下的決策並非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統性的偏離標準財務理論所設定的最優決策模式，而且這種偏離對金融資產價格的影響不能因統計平均而消除。諸如此類的現象和非理性行爲是EMH所不能解釋的。
事實上，現代財務理論要解決兩個問題：（1）通過最優決策模型解釋什麼是最優決策；（2）通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。標準財務理論很好地解決了第一個問題。但在第二個問題上，標準財務理論與實際情況有很大的差別。誠如上所述，投資者的實際決策並不一定是最優決策。爲更好地解釋和預測財務主體的實際決策過程（而不是最優決策模型）以及金融市場的實際運行狀況，財務學研究者們發展了一個新的研究範式，即行爲財務（behavioralfinance）。
行爲財務研究的起源可追溯到20世紀初心理學研究中的行爲主義流派。1951年和1969年，Burrel分別發表了《投資研究實驗方法的可能性》和《科學的投資分析：科學還是幻想》，將行爲方法和定量投資模型結合起來。1972年，Slovic發表的《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》開啓了行爲財務研究的先河。而這時，以EMH爲基礎的標準財務理論已被人們所廣泛接受，因此，行爲財務未能引起太多的關注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理論，爲行爲財務的研究奠定了理論基礎。到1985年，Thaler發表了《股票市場過度反應了嗎？》一文，學者們逐漸開始重視和研究行爲財務這一新的領域，取得了一些新的進展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊羣效應模型（herdbehavioralmodel）等。而且，對行爲財務理論的實證檢驗也隨之展開：Herskey和Schoemaker（1980）用實驗心理學方法驗證了期望理論中個體在面對收益和損失時態度是不同的；Shefrin和Statman(1985)發現在股票市場上投資者?往對虧損股票存在較強的惜售心理，即是偏好風險的，在盈利面前趨向迴避風險，願意較早賣出股票以鎖定利潤；Lakonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市場對由股份回購所傳遞的信息反映不足等。我國學者也開展了對行爲財務理論的經驗研究：孫培源和施東暉（2002）通過對中國股市的數據進行描述性統計分析和迴歸分析，驗證了在不同的收益和損失狀況下，投資者的風險偏好是不同的。①
行爲財務的興起有幾個方面的原因：一是期望理論的提出；二是行爲經濟學的發展，並逐漸溶入主流經濟學。
二、行爲財務理論的內容
（一）行爲財務的理論基礎
1、期望理論（prospecttheory）。1979年，Kahneman和Tvensky（以下簡稱KT）發表論文《期望理論：風險下的決策分析》，給出瞭解釋人們在不確定條件下的決策行爲的模型，不同於傳統的預期效用理論，KT稱之爲期望理論。通過實驗調查，KT把違反傳統預期效用理論的部分歸納爲三種效果：確定效果（certaintyeffect）、反射效果（reflectioneffect）、分離效果（isolationeffect）。此外，KT也提出理論模型來解釋個人在面對不確定性時是如何決策的。他們定義了兩種函數來描述人的選擇行爲：一種是價值函數V（x），替代了預期效用理論中的效用函數；另一種是決策權重函數π（p），用決策權重替代了預期效用函數中的概率。然後，KT通過模型的設計和推導，給出了期望理論的幾個要點：（1）個人在不確定性條件下的決策是以相對於某個參考點的利得或損失爲依據，而不是傳統理論所認爲得期末的財富或消費，即以結果和開始設想的差距爲基礎，而不是結果本身；（2）價值函數或個人的效用函數是S型的。在面對損失時是凸函數，面對利得時是凹函數，這表明投資者每增加一單位的損失，其失去的效用低於前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位的利得，其增加的效用也低於前一單位利得所增加的效用；（3）價值函數中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個單位帶來的效用降低要大於獲取一個單位利得所帶來得效用增加，也就是說個人是厭惡損失的；（4）個人對極端但概率很低的事件會過度重視，卻容易忽略例行發生的事，KT把這稱爲"小數法則偏差"。隨後，KT繼續他們的研究工作：1980年，KT提出了期望理論中"參考點"的概念；1992年，KT針對概率轉換的問題，提出了累積期望理論（cumulativeprospecttheory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等也在KT的基礎上，對期望理論進行了補充和發展。
2、心理學。行爲財務學的發展與在財務理論中引入心理學的研究成果是分不開的。心理學家們通過一系列的實驗證明，個人在面臨不確定條件時會表現出如下心理特徵：（1）損失迴避（lossaversion）。個人對利得和風險的態度是不一樣的，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍；（2）心理賬戶（mentalaccounting）。所謂心理賬戶，是指每個人皆根據自身的參考點來訂出一個決策的方案。例如，不同的股票，在買進時有不同的價格，投資者面對這種現象，會根據自身的心理賬戶做出適合自身的決策；（3）過度自信（overconfidence）。心理學家們發現人們對自己的知識和能力都表現出過分自信。例如，對一項關於司機對於駕駛能力的自我判斷的調查顯示，有65%到80%的司機都認爲自己的能力是"超過平均水平"（aboveaverage）的；（4）傾向於確認偏差（pronetoconfirmationbias）。人們往往只是重視條件概率（即所直觀到現象），而忽視了先驗概率（以往存在的知識）。例如，如果你在電視中看到壞人中30％面貌醜陋，那麼以後你看到這類面孔的人一定會認之爲壞人。這個實驗說明，在人們的認知過程中，誇大了按"常識"得到的條件概率，也就是誇大"典型"的作用。
（二）行爲資本資產定價理論和行爲投資組合理論
標準財務理論的基礎是和馬科維茨的投資組合理論與夏普的資本資產定價模型相聯繫的，二者皆以投資者理性爲前提。行爲財務學認爲，部分投資者因非理性或非標準偏好的驅使會做出非理性的行爲，而且具有標準偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產需求。基於此，HershShefrin和MeirStatman（1994）提出了行爲資本資產定價理論（behavioralcapitalassetpricingtheory，簡稱BCAPT），對傳統的CAPM進行了調整。BCAPT指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有一部分投資者並不按傳統的CAPM行事，他們信息不充分，會犯各種認知偏差錯誤。金融市場上資產的價格由這兩類投資者共同決定：當前者在市場上起主導作用時，市場是有效的；當後者在市場上起主導作用時，市場是無效的。BCAPT還指出，傳統的資本預算中的貼現率是按以CAPM爲基礎計算出來的，這個貼現率是以市場有效和管理者理性爲前提的。但事實並非如此，按行爲財務的觀點，應以BCAPT爲基礎來重新計算貼現率。
HershShefrin和MeirStatman（2000）以Lopes（1987）和KT的期望理論爲基礎，發展出行爲投資組合理論（behavioralportfoliotheory，簡稱BPT）。他們利用單一心理賬戶（singlementalaccount，BPT-SA）和多個心理賬戶（multiplementalaccount，BPT-MA）來推導BPT。BPT-SA投資者關注各資產間的相關係數，他們會將投資組合整和在同一個心理賬戶裏，而BPT-MA投資者將投資組合分散到多個心理賬戶，忽視資產間的相關係數。BPT認爲投資者的投資組合是一種基於對不同資產風險程度的識別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位於金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯繫。而且，HershShefrin和MeirStatman發展了一個兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：底層代表避免貧窮和破產，規避風險；高層代表爲了暴富，追逐風險。
（三）行爲財務理論模型
1、DSSW模型。解釋了噪聲交易者對金融資產定價的影響及噪聲交易者爲什麼能賺取更高的預期收益。噪聲即市場中虛假或誤判的信息。模型認爲，市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，後者的行爲具有隨機性和不可預測性，由此產生的風險降低了理性套利者進行套利的'積極性。這樣金融資產的價格明顯偏離基本價值。而且噪聲會扭曲資產價格，但他們也可因承擔自己創造的風險而賺取比理性投資高的回報。
2、BSV模型。解釋了金融資產的價格如何偏離EMH。模型認爲，投資者在決策時存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由於收益變化是隨機的，上述兩種偏差使投資者會作出兩種錯誤的判斷：判斷1和判斷2。根據判斷1，投資者認爲收益變化是一種暫時現象，未能及時調整自身對未來收益的預期，即反應不足；根據判斷2，投資者認爲近期股票價格的同方向變化反應公司收益的變化是趨勢性的，並對這一趨勢外推，導致過度反應。
3、DHS模型。解釋了股票回報的短期連續性和長期的反轉。模型認爲，市場中的投資者分無信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，後者表現出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導致投資者誇大對股票價值判斷的私人信息的準確性；自我偏愛導致對私人信息的反應過度和公共信息的反應不足。因此，股票價格短期內會保持連續性，但從長期來看，當投資者的私人信息與公共信息不一致時，股票價格會因前期的過度反應而回調。
4、HS模型。解釋了反應不足和過度反應。與BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市場中的投資者分爲消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格預測時，消息觀察者完全不依賴當前或過去的價格，而是根據其獲得的關於股票未來價值的信息；動量交易者則把他們的預測建立在一個對過去歷史價格的簡單函數上。同時模型假設私人信息在消息觀察者中是逐步擴散的。HS模型認爲最初消息觀察者對私人信息反應不足，動量交易者試圖利用這一點進行套利，但結果恰恰導致股價的過度反應。
5、羊羣效應模型。解釋了投資者在市場中的羣體行爲及其後果。模型把投資者的羣體行爲歸因爲效用最大化的驅使以及"羣體壓力"等情緒的影響，有序列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設兩個投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時，市場總體表現爲收益服從高斯分佈，傾向較強時則表現爲市場崩潰，這與傳統的零點對稱、單一型態的厚尾分佈不一致。
三、行爲財務理論的啓示
在KT之前，經濟學和心理學在研究個人決策行爲上有着極大的區別：經濟學認爲外在的激勵形成人們的行爲，而心理學認爲內在的激勵纔是決定人們行爲的因素。通過KT以及後來一大批學者的努力，將心理學的研究視角和經濟科學結合起來，不再單純地僅用外界因素來解釋人們複雜的決策行爲，而是考慮他們決策時的心理和行爲特徵，從而發展成了行爲經濟學。行爲財務是利用行爲經濟學的分析框架，通過對行爲主體在金融市場上真實行爲的觀察，探索行爲主體在決策過程中的心理因素和行爲特徵，並以此來解釋和預測其在金融市場中的真實行爲。從行爲財務理論的發展中我們可以得到如下啓示：
1、財務學是一門研究財務主體選擇的科學。而一直以來，財務主體的選擇過程都被視爲一個"黑箱"，行爲財務則試圖揭開這一"黑箱"。此外，社會經濟和文化的差異已被證實是影響財務主體決策的因素之一，在財務國際化的腳步越來越快的情況下，對人們的行爲進行本土化研究就成了一個很重要的課題。行爲財務注重從投資者的心理特徵、資本市場的條件、政府行爲等來分析財務問題，以更好地解釋和預測財務主體的實際行爲。因此，行爲財務應成爲我們研究公司財務理論和實踐一個新的範式，這方面，已經有很多學者做出了努力。
2、行爲財務理論的提出與發展得益於心理學、社會學等的研究成果，因此在研究中理所當然地要充分吸收這些學科的有關知識，來豐富和完善行爲財務的理論體系。同時，應避免斷章取義地從一些投資者的行爲片段去組合對投資者行爲的假設，雖然可能得出令人感興趣的結論，但合理性卻不能保證（Shefrin，2000）。
3、儘管行爲財務是在對標準財務理論的質疑中提出來的，但不能將兩者簡單的對立起來。從行爲財務的發展過程中可看到，它是在標準財務的基礎上通過引入心理變量，對傳統的理論模型加以調整。而且，行爲財務尚不能對金融市場中的各種現象做出普遍的解釋，再加上心理因素的不可度量性，因此，在研究和應用行爲財務理論時，正確的態度是把兩者相結合，BPT，BCAPT就是很好的例子。