行爲公司財務的最新發展及其啓示

「摘要」行爲學已逐漸成爲金融學中的一個重要領域，在它的下，公司財務領域內也形成了行爲公司財務的研究範式。與經典的公司財務相比，行爲公司財務引進了行爲因素的影響，它以爲外部市場的非有效性和內部治理者的非理性影響着公司的財務決策和公司價值最大化的行爲。文章簡單了行爲公司財務的最新研究進展，也就是市場的非有效性和治理者的非理性對公司的融資政策、投資政策、股利政策和併購行爲等各方面的影響。針對目前我國資本市場的非有效性，文章以爲在我國上市公司的財務研究中應該引進行爲公司財務的理論範式和研究，才能使得研究條件和結果符合我國的實際情況。　　「關鍵詞」有效市場假設；行爲公司財務；市場的非有效性；治理者的非理性　　一、引言　　公司財務理論起始於1958年FrancoModiglianiandMertonMiller所發表的著名的MM理論。其主要是：在完美、有效的市場和完全套利的假設下，公司的融資結構和股利政策不會影響公司的市場價值。它已經成爲現代公司財務研究的出發點，近半個世紀以來，大量的相關理論研究都是圍繞着放鬆MM理論的種種嚴格的假定上來進行的。學者們逐步考慮了稅收、破產本錢，信息的非對稱等因素，了權衡理論、非對稱信息理論、公司治理理論等著名的理論流派，但是幾乎所有的仍然是以半強式有效市場爲假設的。　　範式。行爲公司財務是公司財務理論和行爲金融理論相互融合的產物，實質是在行爲金融的研究範式下來研究外部市場的無效性和內部治理層的非理性對公司的融資、投資、資本結構、股利政策和吞併收購等方面的影響。它爲我們研究公司財務提供了一種新的角度和方法，更加貼近資本市場的現實情況。　　二、資本市場的非有效性對公司融資政策的影響　　融資題目特別是資本結構題目一直以來是公司財務研究中的重點。傳統的標準金融理論（MM理論）以爲市場總是完美和理性的，內外部融資是可以相互替換的。而其後的權衡結構理論、非對稱信息下的啄食順序理論、代理理論等以爲公司可以在考慮現有的財務結構和投資需求的基礎上通過選擇不同融資方式來增加公司的價值。　　行爲公司金融則將公司的融資決策與外部的資本市場的情況緊密聯繫了起來。目前比較有影響力的是Stein（1996）提出的“市場時機”理論，其主要內容是：當市場上投資者的非理性行爲使股票價格偏離了其基本價值時，股權融資的本錢相對於其他形式的融資本錢發生了變化，以最大化公司價值爲目標的理性的治理職員應該充分利用這種本錢上風進行融資或回購。具體來說，當公司的股票被市場高估時，理性的治理職員會利用這種投資者情緒狂熱的有利時機，通過發行股票進行更多的融資。相反，當公司股票被低估時，治理層理性的做法是回購公司被低估的股票。　　BakerandWurgler（2002a）在Stein的“市場時機理論”的啓發下，進一步發展出了市場時機理論分析框架下的資本結構理論，即一個公司的資本結構是該公司融資決策的累積效應的結果。假如公司過往的M/B比率較高，說明當時公司的股價被市場高估了，理性的治理層可能會利用這種融資本錢較低的有利時機，發行股票進行融資，則公司現在的資本結構中的債務比率會較低，反之，假如過往的M/B比率較低，則公司現在的資本結構中的債務比率會較高。　　市場時機理論作爲一篇種子型的，引發了很多進一步的相關研究，很多實證研究均表明有關證券發行的實際證據明顯地與此分析框架相一致，強有力地支持了“市場時機”理論。市場時機理論在解釋公司是否進行股權融資方面取得了巨大的成功，但是在公司資本結構的題目上，只是表明公司現有的資本結構是其以往融資行爲的一個歷史積累結果，而不考慮治理層根據公司的特點主動調整資本結構的可能性，其對現實的解釋力還有待於更廣泛的實證檢驗。　　三、資本市場的非有效性對公司投資政策的影響