關鍵詞：信用違約互換；信用債券；風險轉移
2007年10月，銀監會要求銀行不得再爲企業債、公司債等提供擔保，這使得債券發行迴歸信用本源，我國信用債券(無擔保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發展進入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風險。發展信用衍生品成爲一個重要選擇。信用衍生品誕生於20世紀90年代初，比現代金融衍生品晚大約20年，但其發展極爲迅速，其中信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)尤爲明顯，引起了國內學者和從業者的濃厚興趣。目前國內對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風險管理方面的作用，主要偏向於對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基於信用風險管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分爲信用保護買方(也稱信用違約賣方)和信用保護賣方(也稱信用違約買方)，信用保護買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當參考資產(Reference Asset)出現合約雙方約定的信用事件時，信用保護買方有權從賣方獲得一定的補償。常見的信用事件包括破產、到期未能償付、債務重組、債務加速到期、債務提前到期而債務人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當今金融市場上最爲先進的信用風險管理工具之一。李宏(2006)認爲，20世紀90年代以來，把動態模型和宏觀經濟干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創新。動態模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統特徵，更加註重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛採用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型爲核心，進一步擴展得到一個一般化的結構化模型，通過求出違約距離作爲選擇信用管理具體形式的基礎。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產的信用風險轉移給交易對手，有助於提高市場流動性和定價效率。
目前國際上發佈信用衍生品市場數據的機構主要有國際互換與衍生品協會(ISDA)、英國銀行家協會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統計的口徑不盡相同，但它們的數據都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換髮展極爲迅速。BIS每3年進行一次的調查統計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換佔比達到了88％。信用違約互換的快速發展在很大程度上是由於該合約在與信用風險匹配方面有着較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優點，比如，提供做空機制、在參考資產存量有限的情況下介入信用風險管理、投資於外國信貸資產而不承擔匯率風險、在流動性緊張時方便轉讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協議將信用衍生品對信用風險的緩釋作用等同於擔保的作用，但目前只承認信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權的.某些特徵。首先，信用保護買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當於間接賣空(或發行)債券，賣方相當於間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方沒有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發行或賣空時，賣空方或發行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發生時，信用保護賣方纔有義務向買方支付一定金額作爲補償，而如果信用事件沒有發生，賣方不需要支付費用，對於賣方來說這屬於或有支付，類似於期權合約中交易對手的行權與否，信用違約互換因此也被稱爲信用違約期權。買方定期支付的費用可以視爲期權費，所不同的是，該支付在合約有效期內延續，而一般期權中的期權費是預先支付的。