現金流量折現法在企業價值評估中的運用

所謂價值評估，指買賣雙方對標的做出的價值判定。在併購活動中，對目標企業的估價是決定交易是否成交的價值基礎。目標企業估價主要取決於併購企業對其未來收益的大小和時間的預期。其本質上是一種主觀判定，但並不是可以隨意估價，而是有一定的可依據的。企業一般可以使用多種方法對目標企業估值。現金流量折現法是一種性較強的方法，它是以現金流量猜測爲基礎，充分考慮了目標企業未來創造現金流量能力對其價值的，在崇尚“現金至尊”的理財環境中，對企業併購決策具有現實的指導意義。現金流量折現法中，沃斯頓（weston）模型估價法是最具代表性的一種估價方法，在歐美國家企業併購活動中已得到廣泛採用。

　　用現金流量法折現評估目標企業價值，同一般資本預算相似：估計吞併後增加的現金流量和用於這些現金流量現值的折現率，然後計算出這些增加的現金流量的現值，這就是吞併方所能支付的最高價格。假如實際成交價格高於這個價格，吞併不但沒有給吞併企業帶來好處，反而引起虧損。

　　一、現金淨流量

　　NCF=X（1-T）-I

　　其中：NCF——現金淨流量；

　　X——營業淨收進（NOI）或稅前息前盈餘（EBIT）；

　　T——所得稅率；

　　I——投資。

　　二、折現率

　　在現金流量折現模型中，折現率是考慮投資風險後，吞併方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本本錢。但這裏的資本本錢是吞併企業投資於目標企業的'資本的邊際本錢，而不是吞併方企業資本的本錢。吞併目標企業所用的資本，一部分來自吞併企業和被吞併企業的自有資本，另一部分則是吞併企業和被吞併企業向外界舉債。自有資金的本錢可用資本資產定價模式（CAPM）求得，而債務本錢則可用債務利息經稅務調整後的有效利率得到。最後，該項投資的資本本錢就是這2者的加權均勻，也就是均勻資本本錢（WACC），即：

　　WACC＝K=Ks（S/V） Kb（1-T）（B/V）

　　其中：B——企業向外舉債；

　　S——企業動用自有資金數目；

　　V——企業的市場總價值；

　　Ks——企業股東對此次投資要求的收益率；

　　Kb——債務的利率；

　　T——吞併後企業的邊際稅率。

　　三、

　　目標企業的價值評估——沃斯頓（Weston）模型

　　目標企業的價值一般可用未來收益的現值表示，其計算公式爲：

　　其中：FV——目標企業在第n期末的價值；

　　Vo——企業價值；

　　NCFt——第t年的現金淨流量；

　　K——資本邊際本錢；

　　n——年數，即投資期限。

　　在現實生活中，幾乎每個企業都會隨着其生命週期的起伏而經歷不同的成長階段：企業早期的成長率高於整個體系成長率；企業中期的成長率即是經濟體系成長率；而企業晚期的成長率顯然低於整個經濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業經歷零增長時期的假定基礎之上，模型固然簡單，但經過變更後卻能適應企業各種不同成長形態的需要，其中最常用的有3個基本模型。

　　這3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。

　　（一）零增長模型：

　　（二）固定比率增長模型：

　　（三）零增長後超常增長模型：

　　式中：X——營業淨收進（NOI）或息稅前盈餘（EBIT）；

　　gs——營業淨利或息稅前盈餘增長率；

　　k——加權資金本錢

　　bs——稅後投資需求或投資機會；

　　n——增長持續期；

　　T——所得稅率。

　　四、現金流量折現法舉例

　　A企業是一個以生產起重機爲主的設備製造企業，由於內部盈利率低和投資機會缺乏，決定收購某企業，以實現有利投資機會與獲利的增長。在衆多企業中，A企業選擇了B、C兩企業，其中B企業是一家通訊設備生產企業，在市場開發和產品上頗具實力，有着很高的盈利率和衆多的投資機會；C企業是一家軟件生產廠商，其盈利率高於B企業。有關資料如表1.