企業價值評估折現法的適用性

20世紀80年代以來，企業價值評估理論、金融工程、實物期權理論、博弈論以及不確定決策等相關理論和技術的發展爲企業戰略理論的日臻完善提供了強有力的基礎支持。正由於得益於多學科之間的交叉和融合，戰略理論完成了從定性分析到定量分析的奔騰，並且在價值評估理論的框架之內，掀起了一場企業價值治理的革命。之所以稱之爲革命，就在於價值治理區別於傳統治理模式，與戰略聯繫在一起。因此，價值治理革命核心的部分就是如何確定企業價值的長期驅動因素，以進步企業戰略價值。目前，在學術與理論界已基本達成共叫，折現現金流量是推動企業價值的因素，於是理所當然的折現現金流量法成爲評價企業價值的首選。然而，任何評估標準都不是完美無缺的。因此有必要分析一下折現法的適用性，以便更好地爲企業價值最大化服務。 　　一、企業價值評估公式　　根據莫迪利安尼（gliani）和米勒（er）（簡稱MM）的定義，企業的價值爲企業的市場價值，它由企業股票與企業債務的市場價值之和組成，即：企業的價值V=企業的股權市價S十企業的債權市價D.股票的價值爲股東在未來N年內所獲收益的現值；債券的價值即是其預期債息的現值加上終極票面價值的現值。假如一個企業的預期剩餘收益流量越大，企業對資金提供者的回報也就越多，因而對企業的債權人和股東來講也就越有價值，企業價值隨着企業預期收益流量的增加而增加。　　其中：經營收益（operation income）=銷售收進－人工用度－商品和勞務本錢－折舊；i：資金的機會本錢；t：企業持續經營的期間的某期。　　二、折現現金流法（DCF）的條件條件　　折現現金流法意在直接評估投資者參與公司投資而獲得利益的價值。這一方法的優點在於適用於各種實際情況。假如未來的現金流量是可以猜測的，通過折現就可以求得未來現金流量的總價值。但是，要運用折現現金流法，必須滿足三個條件條件：　　第一，應精確定義投資者利益。投資者利益是由公司所創造的現金流進量與公司所有的現金流出量之差所形成的淨現金流量，這種淨現金流量是可以分配給投資者的。　　第二，選擇一種方法，以便能猜測投資者利益，即淨現金流量。由於大多數公司的壽命是不確定的，所以猜測是一項艱鉅的工作。通常所說的標準方法是，把整個公司的壽命週期分成兩個階段。第一階段是公司快速發展的階段，可以以年爲基礎逐年做出具體的現金流猜測。通常我們簡單的以爲在將來某一時間點上，公司發展會達到一種均衡狀態，即第二階段。在這種均衡狀態下，現金流量將具有充分的穩定性和可猜測性，即把現金流量簡化爲年金形式。這樣根據簡單的原則就可以猜測後續的現金流量了。　　第三，必須選擇一個比率，即貼現率，以便將快速發展的第一階段和處於均衡發展的第二階段的猜測現金流量折成現值。貼現率的選擇是一件極爲複雜的事情：　　（1）現金流量猜測具有不確定性。因此，投資者的投資就有風險；　　（2）投資者要求得到風險補償或“風險貼水”。由於不確定性的存在和人們對風險的“反感”，用來計算未來現金流量現值的貼現率要使用風險貼水水平高於無風險投資的回報率。遺憾的是，在財務上確定恰當的風險補償不是一件輕易的事情，而證券種別的多樣性更加重了其難度。　　折現評估法的成功與否在很大程度上取決於該方法的條件假設能否得到滿足。假如潛伏假設條件不能滿足，採用折現法就會導致價值歪曲。鑑於此，評估專家們很少提供單一的評估結果，他們一般是通過廣泛的價值敏感性分析來限定可能出現的價值範圍。　　三、折現現金流量法的適用性　　（一）折現現金流量法與傳統會計指標的比較。在現實世界中，治理者面臨衆多的評估標準：股東總收益（TRS）、折現現金流量（DCF）、經濟利潤、經濟增加值（EVA）、投資資本收益率（ROIC）、投資現金流量收益率（CFROI）、每股收益、利潤率等。這些指標各有優劣及其適用性，我們不能簡單的否定或肯定，如折現現金流量把遠期的績效轉換成一個簡單的結果，用以進行戰略分析；而經濟利潤是一個短期的財務指標，可以評價短期內各部分對總公司的貢獻。因此，我們有必要弄清楚它們的優缺點，以便我們公道的運用並取得滿足的效果。比較這些標準的目的是選擇最能推動企業價值增長的指標，以便幫助治理者做出決策，並引導公司所有僱員向着價值創造的目標努力。　　1、會計評估指標的侷限性。會計評估指標如每股收益（EPS）、權益回報率（ROE）、資產回報率（ROA）和投資資本回報率（ROIC）。這些會計指標易於取得，易於計算，應用也較爲廣泛，但其根本性不足在於不能很好的計算價值創造的三個基本變量：現金流大小，時間因素和風險因素。　　會計收進是個單一期間的評估指標，而與現金流相關的經濟價值指標則涵蓋多個期間。即使在單一期間內，會計收進也不如現金流全面，這是由於有些會計收進（如會計利潤）沒有考慮營運資本和固定資產投資的影響。假如不考慮資本投資，那麼會計收益並不能反映產生收進所需的本錢，更談不上價值創造了。有些會計比率指標（如資產回報率ROA）考慮了固定資產投資，因此比其他會計收進評估指標更全面一些，但它們仍然是單一期間的績效評估指標，並沒有考慮風險因素即資本本錢。資本市場上的投資人一般會面臨多個投資機會，當投資於某公司的回報大於或即是其機會本錢時，投資人才會進行投資。假如不考慮資本本錢，會計評估指標並不能反映公司創造市場價值的能力。　　對此，有些公司提出使用考慮資本本錢後的資產回報率（ROA）和投資資本回報率（ROIC）來反映價值創造的成果，其不足在於會計收進是單一期間收進的概念，而資本本錢是以市場爲導向的，是多個期間收進的均勻值，存在明顯的不一致。　　綜上所述，通常戰略決策會影響項目在未來好幾年的收益情況，而會計評估指標反映的是單一期間的經營情況，因此不適適用來評估戰略決策的價值。而且，會計指標是後向的，反映的是歷史情況，而戰略決策影響的是未來。事實上，過分注重短期效果的會計指標往往會導致公司做出毀損長期價值的決策。 　　2、折現現金流法（DCF，以下簡稱折現法）的侷限性。終極的評估標準是市場上的股東價值創造。由於它是一個輸出的評估標準，治理者難以據其決策，但可以根據它來制定股東價值創造目標。市場上的股東價值創造必須與內在價值的評估標準聯繫起來，內在價值終極的驅動因素是公司長期現金流的產生能力，因此，內在價值可以用折現現金流來衡量。基於折現現金流的內在價值可以用來評估整個公司或某個業務單元的投資機會或戰略，所以折現現金流是公司價值的驅動因素，折現法也就成爲衡量企業價值的標準之一。　　與會計收益指標不同，折現法固然是進行戰略分析的重要工具，但不能用來評估歷史績效，由於折現現金流是基於猜測的，是前向的。　　折現法的另一個缺陷是，不能進行抽象評估，但折現現金流並不是與會計指標孤立的，它們可以與重要的財務指標聯繫起來。現金流量和折現現金流量的財務驅動因素有營業收進和利潤增長率、與公司資本本錢相對的投進資本收益率。　　由於現金流是猜測出來的，就有固有的缺陷，即存在猜測偏差。實際狀況和該方法假定的理想狀態相距越遠，折現法的實施就越困難。對於那些預計在未來的一段時間內會毀損現金的虧本公司如網絡公司來說，估計其預期現金流是十分困難的一件事情，因此，折現法就不太適用於這類公司的價值評估。對於那些在經營旺季現金流大幅上升而在淡季現金流急劇下降的週期性公司來說，除非能正確猜測行業衰退和復甦發生的時點和持續期，否則在評估過程中必須攤乎預期的現金流。在評估那些開展併購活動的公司時，預計公司合併產生的協同效應和轉變治理結構對現金流的影響是極爲困難的，這也是折現法面臨的侷限之一。假如我們要對非上市公司或業務單位進行評估，就要根據同類上市公司的基礎數據來估計其折現率，假如我們找不到類似的上市公司或比較數佔有誤，則會使評估結果產生較大偏差。當評估那些投資和財務政策方面有重大變動的公司時，如改變股東結構財務結構資本結構和分紅政策等，評估職員必須在評估過程中考慮這些變動的影響，折現率也要進行相應的調整以反映新的經營風險和財務風險，這又加大了折現法的難度。　　（二）折現法的應用面臨的挑戰。理論上講，DCF法能解決與會計指標相關的大多數題目。但是DCF方法也受到很多人士的批評，在實踐中的運用也並非向猜測的那樣受歡迎。原因何在？　　首先，存在現金流猜測不確定性與可靠性的題目。猜測技術在過往幾十年裏得到了很大的改善，但它卻不可能正確無誤。況且，讓總經理往猜測部分各種備選方案的現金流也是不可行的。因此，用折現法評價具有主觀性。　　第二，一些學者對DCF方法下折舊的處理表示懷疑。Jaedicke誇大指出現金流沒有區分運用資本取得的回報與資本本身應取得的回報。折現法沒有明確的'處理折舊，而是將回收的折舊等值包括在年淨現金流中（年現金流=利潤十折舊）。但題目是回收的折舊等值與所涉及資產的實際折舊之間沒有邏輯關係。內含的折舊隨年淨現金流的模式而改變——隨之增加或減少。那麼依據淨現值（NPV），在一些年份裏資產是升值而不是減值。由於前期年份的年淨現值很小，所以得到的補償比後期年份（接近資產生命週期末）實際減值的固定資產得到的補償要多。這就不能保證在資產淨現值中的這種折舊能夠反映其經濟價值的真實增長。　　第三，收益分配的期間存在題目。在DCF方法下，通常以爲項目的淨現值（NPV）是屬於接受項目期間的。需要誇大的是：這種收益不僅屬於那個期間，而且貫串於決策實施的全過程。然而也存在相反的觀點，如有些觀點以爲傳統的分配模式是公道的，由於正的淨現值項目的選擇可以依據決策的期間而定。　　第四，存在如何確定折現率的題目。這裏涉及到計量的時間偏好與計量部分相應的風險種別的雙重題目。時間偏好因人而異，取決於他們的世界觀、人生觀。通常假設各種偏好的集合將會適當的反映相關經濟實體的時間偏好。　　題目的另一方面是對所有的部分採用同一折現率還是使用不同的折現率，這要依據各部分業務的風險種別來定。Solomons與Flower都提出了對所有部分採用公司的資本本錢作爲唯一折現率的觀點。但這包括兩個暗含的假設：　　1、假如這種做法是爲了提供適當的激勵，那麼部分經理的偏好應該是與高層經理一致的。這就意味着每個部分經理各自的時間偏好與總公司保持一致。事實上這種情況並未幾見，所以也就起不到預期的效果。　　2、每個部分的風險種別與總公司的風險種別是一樣的。假如承認各部分的風險差異性，卻主張部分對總公司風險的影響很難通過逐個考察得出，就不能得出將公司的資本本錢作爲部分層次的折現率的觀點。使用唯一的折現率的結果是與高風險高回報相聯繫的部分很可能比低風險低迴報部分有更大的擴張機會。這就使公司作爲一個整體，一個風險偏好整體運行（而實際上公司可能更偏好避免風險）。　　使用獨立的相似公司的折現率作爲基礎的各部分折現率的觀點也受到批評，由於這會影響整個公司的比率。這些不同的折現率對總公司適當的多樣化經營取得的資本本錢有弊無利。因此，公司的投資政策就輕易偏離最佳決策，這顯然有悖初衷。　　Ma曾提出用類似於總公司獨立的各部分的公司的資本化模式爲各公司的每筆資金的本錢建立權重。而後，用這些權重算出加權均勻資本本錢用作各部分的折現率。儘管這種提議排除了上述兩種方法的一些侷限，但是所用權重很可能是武斷的，而這也將干擾公司的最優投資政策。　　發現上述題目後，Shwayder大力吹捧使用無違約風險的估算利率，且讓每個部分財務報表的使用者將各自本身的風險種別運用到無風險計算中。但這似乎並不是爲人們所廣爲接受的折現率題目的解決方案。　　儘管折現現金流法受到如此大的挑戰，又存在那麼多的侷限性，爲什麼還有那麼多的專家學者關注？爲什麼世界領先企業開始接受這種方法呢？這是由於DCF還是有一定的科學性的，在實踐中也初步顯示出其優越性；究竟，它是一種新生事物，是對傳統的挑戰，是符合推動經濟發展的一種新方法，它必將有一個從不完善到完善的過程。因此，我們必須清楚其適用性，在運用時才能夠使它真正發揮出巨大的效用。