行爲金融學與基金投資策略分析

近年來，證券投資基金在我國證券市場上得到了快速的。然而，就投資績效而言，基金的表現並非盡如人意。其中的原因是多方面的，關鍵是缺乏一個、合理的投資策略。本文擬結合行爲學的基本，對基金的投資策略進行初步探討。　　行爲金融學是革命性的金融理論　　傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上的。在傳統金融理論中理性人假設通常包括兩方面：一是以效用最大化作爲目標，二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。在此基礎上，傳統金融學的核心是“有效市場假說”（EMH）。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT），資本資產定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權定價模型等一起構成了現代金融理論的基礎。這些理論模型也構成了現代證券投資基金的投資策略的理論基礎。　　但是，近二十年來，大量的實證表明，金融市場中存在着大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應或反應不足等等。這表明，基於理性投資者假設的有效市場假說存在着內在缺陷。以耶魯大學的席勒教授爲代表的一批金融學家認爲，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認爲是“不理性”的），傳統的金融學中應採用不同於理性行爲模型的其他人類行爲模型，將心、學、人類學等其他社會科學的行爲研究引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行爲的“行爲金融學”得以大行其道，日益成爲一門顯學。　　行爲金融學是金融學和人類行爲學相交叉的邊緣學科。它的意義在於確立了市場參與者的心理因素在決策、行爲以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關於理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對於投資者（包括機構投資者和個人投資者）而言，行爲金融學的巨大指導意義在於：可以採取針對非理性市場行爲的投資策略來實現投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經出現了基於行爲金融學理論的證券投資基金。　　羊羣行爲與相反投資策略　　人類社會存在着一個非常普遍的現象：經常在一起交流的人由於互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現象發生在股票市場當中時，我們稱之爲“羊羣行爲”（herdbehavior）。所謂羊羣行爲是指：由於受其他投資者採取某種投資策略的影響而採取相同的投資策略；如果其他投資者不採取這樣的策略，則有可能不會採取這種策略。投資者採取相同的投資策略並不一定是羊羣行爲，羊羣行爲的關鍵是其他投資者的行爲影響一個人的投資決策，並對他的決策結果造成影響。　　在股票市場上的羊羣行爲是多種多樣的，在這裏列舉兩種。　　基於信息的羊羣行爲（information－basedherding）。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行爲的判斷來進行決策。這樣就形成了羊羣行爲。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行爲就是典型的羊羣行爲。　　基於名譽與基於報酬的羊羣行爲（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現象在基金經理中相當普遍。它的基本理論是：由於僱主不瞭解基金經理的能力，同時基金經理也不瞭解自己的投資能力，爲了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行爲的動機。如果許多基金經理都採取同樣的行動，羊羣行爲就發生了。同時，基金經理採取模仿行爲不僅是關係到名譽，而且還關係到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色，那麼基金經理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經理是風險厭惡者，那麼他們之間就有采取相互模仿的傾向。因爲只有採取模仿，纔可能保證你的基金業績同被模仿者的業績相同，這樣纔可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經理都採取模仿行爲，那麼羊羣行爲就形成了。　　根據上述論述，不論是個人投資者還是機構投資者，羊羣行爲在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊羣行爲也是廣泛存在的。限於篇幅，在此不展開敘述。　　由於市場中廣泛存在的羊羣行爲，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，採取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊羣行爲而制定的一種積極的投資策略。