期權方法在資本投資中的應用

資本投資就其本質來說就是一種期權。在過往的幾年中，經濟學家發現把投資視爲期權將引起資本投資決策理論和實務的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行這樣一個條件：假如投資環境改變了，則投資決策是可逆的；假如投資決策不可逆，則投資的機會不會重新出現，而是稍縱即逝。但是假如把投資機會理解爲期權，這個條件就發生了改變。不可逆性、不確定性和時間的選擇大大改變了投資決策的過程。一、對淨現值法的評價任何一種投資理論都需要闡明以下題目：面對未來市場環境的不確定性，決策者如何決定是否投資於一個新工程。現在的決策理論一般應用淨現值法。其決策過程是：首先計算投資產生的預期現金流量的現值；然後計算投資支出現金流量的現值；最後計算兩者之間的差一投資的淨現值。假如淨現值大於0，則可以進行投資。假如淨現值小於0，則應當放棄投資。而在實際工作中，很多決策者知道傳統淨現值法存在着一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒有體現在傳統算法的過程中。實際上，決策者不僅僅要求淨現值大於0。在很多情況下，即使使用的貼現率遠遠大於公司的資本本錢，他們也要求淨現值大於0。一些人以爲要求極高的回報率是一種缺乏遠見的行爲，但是我們以爲其中另有原因：也許使決策者瞭解公司的期權其本錢是昂貴的，因此不輕易行使期權。要了解這些決策者的思維過程，我們有必要回顧一下淨現值法及其應用規則。任何使用淨現值法進行投資決策的決策者必須解決兩個基本題目：首先是如何確定該項投資產生的預期現金流進量和預期現金流出量；其次是如何選擇計算淨現值所需的貼現率。當前的投資理論都沒有說明計算現金流進量和現金流出量的最佳方法。實際工作中，決策者們經常使用獲得一致同意的數值或使用高、中和低估計值的均勻值。但是無論採用何種方法確定現金流進和流出值，他們都不自覺地運用了一個隱含的錯誤假設，這個假設就是他們都以爲投資工程在一個固定的時間開始，通常是現在。實際上，淨現值法假定了一個固定的方案，在預期的時間內公司開始並結束一項工程，然後產生現金流量，沒有任何偶然情況。更爲重要的是，假如市場情況發生改變，該方法沒有預期導致延遲或者放棄投資工程的任何偶然性。當前的投資理論在關於貼現率的選擇上給予充分的重視並給出明確的定義，即貼現率就是用於特定工程資本的機會本錢，即具有相似風險的投資的預期回報率。這個機會本錢反映在與特定投資工程相聯繫的不可分散風險（系統風險）上。這個風險可能具有和企業其它投資項目或均勻投資活動不同的特點，但是在實務中，由於具體投資的機會本錢很難丈量，因此人們經常用加權均勻資本本錢代替該機會本錢。只要企業投資工程的不可分散風險相互之間差別不是很大，加權均勻資本本錢就是一個很好的替換值。很多傳統投資理論的支持者以爲他們能夠用簡單而有效的方法進行投資決策：估計投資的預期現金流量；使用企業的加權均勻資本本錢計算投資的淨現值（有時也可能需要調整以反映具體投資的風險特徵）；假如值是正的，就可以進行投資。但是調查證實，決策者很少用這種淨現值法進行投資決策，他們經常有意識地把貼現率設定爲加權均勻資本本錢的3到4倍。來自企業減資決策的證據也與這個調查說明的情況相符。在很多行業，一些企業固然在很長一段時期內發生進不敷出，但仍然照常營業。即使經過傳統的淨現值分析他們早就該關門停業了，然而在價格大大低於均勻變動本錢的`情況下，這些企業也沒有進行減資或退出該行業。例如在20世紀80年代中期，很多的美國農民以及銅、鋁和其他金屬的生產者，在市場價格劇減的情況下，大部分都沒有縮減投資。這種情況的出現無法用淨現值理論解釋。但是假如考慮了不可逆性和期權價值，他們的行爲就可以很輕易地解釋了。封閉工廠意味着無形資產和有形資產的不可逆損失：假如工人們分散到不同的行業，則對該行業來說他們的專業技術將不復存在；商譽效力將減弱，等等。假如不久後市場情況好轉，資本的重組本錢將是相當高的。繼續經營可以保存期權，以便以後重新開始盈利。期權的價值是昂貴的，因此，企業審慎地選擇繼續營業，即使以同時損失金錢爲代價。二、資本投資決策中期權理論對淨現值法的修訂上面已經說過，淨現值法的基本原則十分簡單：計算投資的淨現值，然後根據其正負屬性決定是否進行投資。固然淨現值法應用起來相對簡單，但是它是建立在錯誤的假設上面的。淨現值法假設下面情況兩種中的一種：一是假設投資是可逆的。換句話說，假如市場環境比預期的要差，則可以取消投資，且可以收回已經花出的用度。二是假設投資假如不可逆，即投資機會就不會再來。假如企業現在不投資，就永遠失往了投資的機會。固然有些投資確實屬於這個範疇，但是大多數投資卻與這種情況不相符。在大多數情況下，投資是不可逆的，並且實際上是可以延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策，延遲能力同樣削弱了淨現值法的有效性。因此，爲分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時間安排的方法。這就是投資決策中的期權理論。最近的研究表明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設相反，企業有機會選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會。該研究是建立在與金融期權類比的基礎上的。有機會進行投資的企業很像持有買進期權，有權利而不是義務在將來選定的時間購買一項資本。假如企業開始了一項不可逆的投資，實際上它就行使了買進期權。所以可以把如何利用投資機會回結爲一點：企業如何能最優化地行使期權。最近對投資進行的研究，爲決策者如何評價投資機會提供了不少有價值的建議，同時也誇大了淨現值法的不足。當企業通過進行一項不可逆的投資執行了期權後，它實際上就消除了這項期權。換句話說，通過決定開始進行投資，企業實際上就即是放棄了等待最新的信息，而這種信息可能影響投資的取捨和開始時間。當市場情況發生相反方向的變化後，企業也不能減資。失往的期權價值也是一種機會本錢，也應當作爲投資本錢的一部分。因此簡單的淨現值法需要修訂，它不僅應當是正值，而且投資產生的預期現金流量的現值超過投資本錢的現值部分至少應立即是持有投資期權價值的現值。當然，我們也可以通過從傳統計算公式中減往行使投資期權的機會本錢而重新定義淨現值，從而保證