關鍵詞 實物期權 創業投資 期權定價模型
1 引言
創業投資（又稱爲風險投資）不同於普通投資，其高風險、高收益並存的特點，決定了傳統的以資金的時間價值爲基礎的投資決策方法不適合於運用在創業投資的決策過程中。傳統投資決策方法以淨現值法（NPV）爲代表，通過對項目在各個時點的現金流進與流出的差進行折現，算出其淨現值NPV，從而確定項目是否可行。淨現值法蘊含着兩個基本假設：①投資決策是一次性完成的，即投資機會一出現，就必須現在做出決策，不得拖延；②投資項目是完全可逆的，即沒有沉沒本錢，放棄投資項目不花費任何代價。顯然，在進行創業投資決策時，這兩點是不成立的。創業投資家不僅有權決定是否對一家新興高進行投資，而且往往有權決定何時投資，即選擇在該企業的種子期、創立期、成長期抑或是擴張期甚至成熟期階段投資，而且可以對同一企業進行連續投資；其次，創業投資的投進不可能是可逆的。創業投資風險巨大，一旦決策不當，所投進的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更爲的決策方法對創業項目進行價值評估，是創業投資家進步其決策正確性和收益性的關鍵所在。
2 實物期權理論的基本原理
實物期權（Real Option），是以期權概念定義的現實選擇權，指企業或個人進行投資決策時擁有的、能根據決策不確定的因素改變行爲的權利。實物期權與期權在諸多方面存在明顯不同，從表1中可以更清楚地瞭解兩者的區別。
在創業投資中，實物期權的類型可分爲等待期權、成長期權和放棄期權。等待期權在市場行情不甚明瞭、不確定性較大時具有較大的價值，通過推遲決策，可以降低不確定性，減少潛伏損失；成長期權可以讓創業投資家獲得對創業企業進行後續投資的優先權，換句話說，創業投資家對某項創業項目進行首輪投資後，若該項目盈利遠景良好，將能降低創業家進行第二輪投資的本錢；否則,假如第一輪不投資，今後想再進進就要付出相當高的本錢；放棄期權是發現項景黯淡、無利可圖時果斷中止項目的進一步運作的期權。分階段投資就是一種放棄期權，其價值遠遠大於一次性的投進，不僅可以減少創業家的潛伏損失，對創業者也大有好處。假如項目能成功，創業者就可以用最少的股權換取公司所需的資金。
3 實物期權的定價
3.1 布萊克——舒爾茨模型
布萊克——舒爾茨期權定價模型（簡稱B-S模型）由兩位美國學者Fischer Black及Myron Scholes於1973年提出的，它是目前最常用的期權定價模型。B-S模型有如下假設，期權是歐式買權，到期日之前不能執行期權；股票在期權有效期內無紅利支付；股價變動是連續的，符合維納過程；市場無摩擦，不存在交易本錢及稅收；在有效期內，無風險利率固定不變；市場答應做空。歐式買權的定價公式爲：
C=SN（d1）-Ke-rTN
（d2），d1=■
d2=d1-σ■=■
其中，C表示期權初始公道價格；S表示股票現值；K表示期權執行價格；T表示期權有效期；r表示連續複利計息的無風險利率；σ表示期權方差，即股價波動率。
3.2 二項式定價模型
二項式期權定價模型由三位美國學者John Cox、Stephen Ross與Mark Rubinstein於1979年提出，主要是爲了克服B-S模型由於假設條件過多而存在的侷限性，二項式定價模型所涉及的數學知識不深，其極限結果正好是B-S模型的結論。該模型假設每一個時期，市場只出現兩種可能狀態:標的資產價格的上升或下降。由於期權價格是由標的資產的價格、預定價、有效期限及當時的無風險利率決定。因此，標的資產和無風險證券的組合能完全複製期權。事實上，通過對時間間隔的無窮細分，在一定條件下可完全描述標的資產價格變化過程中可能發生的各種狀態。二項式期權定價中買權的定價公式爲：