[關鍵詞]集團 集團公司 股權結構 控股鏈條
一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象
企業集團整體業績的增長並非總能帶來集團公
司股東權益的相應增長,這一現象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。
是什麼原因導致這一出現的?可能的解釋來自於集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬於集團股東的部分只有36％,剩餘的64％則屬於少數股東權益。
上述兩種情形都可能使集團合併報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然,這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權設計,可能在某種層面能解釋並解決這一問題。不難看出,謀劃企業集團整體的股權安排,應成為企業集團財務管理的首要戰略。
二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較
企業集團股權設計着眼於集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基於集團公司股東收益最大化原則,出於對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計並不侷限於集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡,更着重於集團公司對其下屬公司控股結構的整體佈局。與單一企業股權結構決策相比,企業集團股權設計具有以下特點:
1.整體性
單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計,與單一企業的股權安排中的點面設計不同,它是一種立體性設計。也就是説,它需要從企業集團整體戰略出發,考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯,並通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。
2.可管理性
單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關係,它所體現的是一種靜態的學意義上的,難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計則力圖圍繞“從戰略上回答為什麼要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業
務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整,等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開,股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理,總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權的全方位管理、控制與調整,股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。
在股權結構的可管理性這點上,經濟學與管因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注於經濟分析,關注於股權結構與公司業績間關係的分析與證實,其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關係”“股東身份與公司業績關係”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的基礎是博弈理念下的委託代理理論與公司治理學説,其共同的假設是“委託方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關於這類財務經濟學意義上研究非常之多,我們在此不做回顧。