民生宏觀：2016年中國經濟十大猜想
中國無疑正處於一個不確定的年代。回頭看2015，很多一致預期被證明是一致錯誤：A股沒有等來6124，卻等來一場史無前例的股災;央企沒有等來激進的混改，卻等來了一場說走就走的合併;地方政府沒有等來期待的財權，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯儲加息，但還是來了一次出其不意的暴貶……不是我們不明白，而是世界變化快。當下面臨的政治、經濟、人口和外部環境換擋任何一項都足以改變中國，更何況是所有衝擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經驗，不斷調試自己的邏輯。
2015至少告訴我們三點經驗：第一，當所有人形成一致預期的時候，很可能是一致錯誤，機會和風險往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。第二，政策衝擊只會改變經濟的節奏，不會改變方向。比如增長破7，通脹1時代，流動性寬鬆，基本面並沒有任何的出乎意料。第三，市場雖然有時會偏離基本面，但最終還是會迴歸，偏離的越多，迴歸的方式約劇烈，比如股災。帶着這些經驗，我們對2016年做出以下判斷：
1、經濟增長目標下調到6.5%，實際增速略高於目標。
2015全年保7基本是不可能完成的任務。預測GDP不能只看三大需求，因爲中國根本沒有三大需求的準確統計，固定資產投資不等於資本形成，淨出口不等於經常賬戶順差，社會消費品零售也不等於最終消費。更準確的方法是看從生產法分析各產業對GDP的增長拉動。對比今年和2015年，除了工業和金融業之外，其他所有行業的波動不到0.1個百分點。所以基本只要分析工業和金融業即可。工業可以看規上工業增加值，10月還在下行，而且看不到拐點。金融業可以看幾個指標。一是存貸款增速，10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯;二是證券交易額，兩市成交量增速已經從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍;三是金融業相關稅收，10月營業稅從19.3%大降至9.7%，企業所得稅業大降10%。綜合判斷，四季度最多與三季度持平。
形勢比人強，從以往4次下調目標的歷史來看，如果當年沒有完成目標，一定會導致增長目標下調，比如1998和2014年。以此推斷， 2016年經濟增長目標下調是大概事件。而根據以往的經驗來看，目標可能定在6.5%，但最終的實際增速可能略高於6.5%。2015年第一產業拉動沒有變化，第二產業少拉動0.9個百分點左右，第三產業多拉動0.6個百分點左右。先看趨勢，2016年第一產業不會有明顯波動，第二產業大概率貢獻下降，第三產業的貢獻還會上升。再估算幅度，2016年的週期下滑壓力應該介於2015和2014年之間，按2014和2015的均值計算，假設第二產業少拉動0.6，第三產業多拉動0.3，這樣算下來2016年的增速應該在6.7%左右，略高於預期目標。
2、CPI繼續“1”往無前，PPI連跌超過50個月，通脹有驚無險
2016年預計CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無險。首先，2016年翹尾因素略高於2015年。假設今年CPI爲1.42%，則2016年翹尾因素爲0.55%，略高於今年的0.44%。其次，2015年豬價上漲8.2%，帶動CPI新漲價因素0.33%。考慮到豬價上漲帶動補欄以及明年總需求依然不強，明年豬價繼續強勢的概率不大，假設2016年豬肉均價爲22元/千克，拖累CPI新漲價0.38%。最後，2015年Brent原油均價約爲53.83美元/桶，較2014年大幅下跌45.6%，對CPI新漲價因素拖累0.91%(原油價格和CPI新漲價因素相關係數爲0.02)。考慮到低油價對頁岩油產業的衝擊，部分企業去產能，在最新的報告中EIA上調2016年原油價格預期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻物價上漲0.09%。第四，在經濟下行的基本判斷之下，其它價格因素的貢獻應該也略低於今年的1.56%，假設和去年的下滑幅度相同，則爲1.38%。綜合看2016年CPI約爲1.64%(翹尾因素0.55%-豬價因素0.38%+油價因素0.09%+其它因素1.38%)。
預計明年PPI累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。考慮到本次去產能週期中，宏觀經濟政策強調底線思維和嚴守系統性金融風險底線，去產能的力度總體上溫和於98年的大破大力去產能，上游原材料行業過剩產能並未明顯去化，PPI轉正仍需時日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是穩增長政策重點轉向財政政策，總需求衝擊邊際上有所緩解;二是近期中央首提供給側改革，去產能力度有望加大;三是明年信用風險加速爆破，企業破產倒逼產能去化;四是人民幣貶值可能帶來一定的輸入型通脹壓力。五是美元升值週期下大宗商品價格企穩，對PPI的拖累減弱，尤其是油價，今年是跌45.6%，假定明年油價漲4.5%，其它因素影響不變，則PPI跌幅可能收窄2.5-3個百分點左右;
3、美聯儲加息靴子落地，資本加快“走出去”，人民幣再現一次性貶值。
美聯儲加息的條件已經具備，現在只是何時扣動扳機的問題。目前看，12月加息的概率已經達到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯儲加息也好，加入SDR也好，其象徵意義都已經大於實質意義，人民幣的長趨勢拐點已經形成：
(1)美元升值預期已經形成，只會有節奏變化，不會有方向變化。一方面在基本面比爛時代相對不爛(失業率甚至低於我們加工過的登記失業率)，另一方面在比賽放水時代相對偏緊，尤其是相對於歐洲，歐元在美元指數中佔比60%，而歐洲未來可能日本化，歐央行已經是覆水難收，歐元長期看貶。
(2)中國經常賬戶順差趨於收窄，甚至轉向逆差。長期看，人口老齡化導致的儲蓄投資缺口收窄必然導致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續，服務貿易逆差在屢創新高，投資負收益短期無法逆轉。
(3)中國資本[0.00%]賬戶逆差將加速擴大，吃掉經常賬戶順差。今年三季度資本賬戶逆差已達到創紀錄的2239億美元，完全吃掉了經常賬戶的634億美元順差，導致外匯儲備縮水1606億。這種趨勢不可逆轉：一是個人資產配置多幣種化，二是企業加快走出去，三是中美利率收窄，人民幣單邊升值預期打破，套利資金逆轉，過去是借低利率又貶值的美元投資高利率又升值的人民幣，可能逐步成爲借低利率又貶值的人民幣投資高利率又升值的美元。
綜上，儘管短期央行可以通過量價干預維穩，爲加入SDR護航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達到臨界點，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防範資本外逃的角度來看，一次性貶值確實也比漸進貶值更有效。但風險在於，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當成趨勢。
4、貨幣政策從主角變配角，降息空間明顯收窄，降準次數不少於今年。
2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬鬆的方向不會變化，但思路上會有所調整，從主動到以被動對衝爲主，政策重心逐步轉向財政政策和供給側改革。第一，融資成本的矛盾已經大幅緩解。貸款加權利率下降107個BP，其中一般貸款利率下降91個BP，住房貸款下降123個BP，對於依然融資難的企業，問題出在風險偏好，不是貨幣寬鬆能解決的。第二，通脹會掣肘貨幣寬鬆。從今年來看，央行對匯率依然自信，主要的掣肘因素還是來自通脹，全年最長的一段貨幣空窗期就和CPI的回升有直接關係。而根據我們的預測，2016的通脹會高於今年。
(1)2016降息的次數會明顯減少。一是存貸款利率已經完全市場化，降息的邊際作用在遞減。降息的意義更多的體現在降低國企等強議價主體的貸款利率和住房貸款利率，但目前住房貸款利率已經從最高時的6.97%大幅降到5%，從10月降息時保持住房公積金貸款利率不變來看，這似乎已經達到央行的合意水平。二是CPI和PPI都應該高於今年，由於通知下滑導致的實際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實際利率。三是降息對貸款利率的影響大於存款利率，會進一步擠壓銀行的息差。
(2)2016降準的次數不少於今年。一是對衝央行外匯佔款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯佔款大降1.2萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產生每年近2萬億的基礎貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，爲了維穩，央行口徑外匯佔款的下降幅度預計不少於今年，必須充分降準對衝。二是穩增長的資金需求也需要降準來滿足。1998年爲了配合財政部發行特別國債，央行曾一次性降準5%給四大行輸送火藥。2016年專項金融債等公共融資工具會繼續放量，這其實也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子裏拿錢，那可能會使穩增長的效果大打折扣。
5、財政赤字至少擴大到2.5%，擴大發債+結構性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加槓桿
財政政策將逐步取代貨幣政策成爲主角，財政赤字率至少會擴大到2.5%。2014年財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學，值得探討”，暗示中央已經開始反思積極財政不積極的問題。
財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發債規模+結構性減稅。首先，擴大政府發債規模。傳統的地方政府債券雖然是大勢所趨，但目前預算管理和財政透明制度尚不健全的情況下，擴容不會太明顯。主要還是置換債，一定會比今年的3萬億大得多。其次，加大結構性減稅力度。可採取的措施包括加速固定資產折舊、提高個稅徵收起點，加大小微企業減稅力度等。
明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發行政策性金融和推廣PPP配合政府加槓桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發不了特別國債，但以政策性銀行爲主體的專項金融債其實是一種另類的特別國債。今年已發行的6000億專項金融債由國開行和農發行、中央財政貼息，用於城市基礎設施建設，明年爲了解決增量項目的融資來源問題，至少會擴容到1萬億。第二個抓手是PPP，今年是項目招標年，明年纔是簽約年，3.4萬億的存量PPP項目中的簽約規模將超過1萬億。